此前我们介绍了财务报表分析的杜邦分析方法。根据杜邦分解，净资产报酬率无疑是最重要的财务比率之一，而净资产报酬率决定于销售净利润率、总资产周转率和财务杠杆。其他情况不变时，销售毛利润率越高，销售净利润率越高，净资产报酬率越高。我们也曾以贵州茅台为例，简要说明了如何通过在特定的细分市场上提高销售毛利润率，进而提高销售净利润率，以赚取足够高的净资产报酬率。这里我们尝试通过一系列分析重庆路桥，帮助读者朋友进一步理解销售毛利润率、销售净利润率和杜邦分析方法。

  重庆路桥是一家以路桥经营与维护为主营业务的上市公司。表1报告了重庆路桥的主要财务数据。2012年，重庆路桥的净资产报酬率约为11.27%，这一盈利水平虽然较重庆路桥2011年的水平会降低，但仍高于2008年至2010年的历史水平，并且在沪深两市全部上市公司中，属于净资产报酬率最高的30%。

  对重庆路桥进行杜邦分析，我们就能够理解其业绩的主要决定因素了。仍如表1所示：

  ●2012年，重庆路桥的总资产周转率为0.06次/年，即其总资产全部周转一次需要16.67年，这一周转速度显然是很慢的，在沪深两市全部上市公司中，属于周转最慢的10%的公司。

  ●重庆路桥2012年的财务杠杆或权益乘数为2.60，即股东每投入1元的净资产，驱动总资产2.60元，资产负债率达到61.50%。这一负债水平在沪深两市全部上市公司中处于最高的20%。

  ●重庆路桥2012年的销售净利润率达到72.31%，在沪深两市全部上市公司中处于最高的5%。同时我们还注意到，重庆路桥的销售毛利润率达到88.83%，在沪深两市全部上市公司中，属于最高的2.5%！

  经过对重庆路桥净资产报酬率的决定因素进行杜邦分解，我们显而易见，在重庆路桥资产周转速度明显偏低的情况下，它仍然能够赚取不错的资产报酬率的根本原因是：第一，负债比率较高，充分地利用了财务杠杆；第二，异常高的销售毛利润率高进带来异常高的销售净利润率。对于重庆路桥的财务杠杆，本文不想展开过多的分析，本文将尝试和读者朋友们讨论：重庆路桥如此高的销售毛利润率源自何处？

  销售毛利润等于销售价格-销售成本，销售毛利润率高，首先反映企业具有无与伦比的定价能力或垄断能力。比如重庆路桥88.83%的销售毛利润率，说明重庆路桥把成本为0.11元的产品或服务卖了1元的价格！

  重庆路桥的主营业务，用一个类比，就等于在路上或桥上拉一根儿绳子收过路费，其收到的钱，即主要经营业务收入，那根绳子的折旧，即主营业务成本，读者朋友们能自行思考，其销售毛利润率能不高吗？！

  而且大家还能更加进一步思考：收过路费和收过桥费，哪一个毛利率可能更高？一般而言，条条大路通长安，这就从另一方面代表着，到长安不止一条路，如果这条路收费了，我们大家可以选择走不收费的路，除非天下所有的路都收费。就目前而言，至少还有相当一部分国道和省道是不收费的。这就从另一方面代表着，收费公路，还存在着替代品，所以收费不可能无限制地高。而收过桥费则不然，一条大河或大江上，就那么一座桥，开车不从桥上走，难道从空中走或水面上走？显然不可能，因此，桥不存在替代品，其收费就非常有可能更高！因此，我们预计，收过桥费的公司，比收过路费的公司，其销售毛利润率要更高一些。

  读者朋友们不妨再看看表2所示的部分收过路费的公司，平均的销售毛利润率为55.59%，比重庆路桥的88.83%要低，而根据重庆路桥2012年的董事会报告，其路桥收费收入达到31.74亿元，占其全部营业收入的98.79%。即重庆路桥主要是收过桥费的，不同于其他高速公路企业主要是收过路费的。这不正好和我们的预期相一致吗？这说明重庆路桥的高毛利润率的第一个原因是垄断！就这座桥，你爱过不过，反正我就收这样高的价格！

  我们还注意到，重庆路桥的资产周转率，在沪深两市上市公司中属于最低的10%，而根据杜邦分解，如果要保持净资产报酬率不变，在财务杠杆不变的情况下，周转越慢，销售净利润率和销售毛利润率就得越高。若不是这样，周转慢的行业净资产报酬率就将非常低，从而没有人愿意投资于周转慢的行业。因此，重庆路桥销售净利润率、销售毛利润率高的第二个原因，就是补偿其过低的周转速度。

  到目前为止，我们研究了贵州茅台、重庆路桥的销售毛利润率及其决定因素。影响销售毛利润率、销售净利润率是否还有别的因素？我们将在未来的系列文章中，和读者朋友们进一步分享我们的一些观察。

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