研究院举行第三十一期研究例会，本周围绕主题是“宏观经济微观察与预期”，系统总结上两期内容，观察在最重要的两个短期因素主导下，大宗商品市场出现的变化。大宗商品整体回落的趋势在延续，跌势有所扩大，大宗商品价格筑顶行为或已经完成，但其中部分商品仍有上冲可能。

　　宏观研究员刘新伟：大宗商品价格筑顶行为或已经完成。因担忧经济增长前景，国际能源相关产品价格出现高位回落行情，价格下跌并非一蹴而就，能源短期仍有炒作预期，价格方面仍有反复；国内属性商品价格或整体进入下跌通道。

　　能源研究员赵渤文：能源价格回调但并未看到明显拐点，能源供应紧张和大通胀背景下，价格高位震荡仍将持续。欧洲碳关税修正案通过，提示相关产品关注征收规则与进程。

　　能源研究员赵颖：短期内如果供应偏紧，预期和消费旺季等因素继续支撑，油价可能继续高位震荡。但目前市场流动性已经进入到了边际缩紧阶段，市场流动性边际缩紧及美元指数的走强将会逐渐挤压油价中的泡沫。

　　化工研究员李训军: 本周化工市场普遍下跌，在需求表现平平的背景下，成本支撑下移进一步拖累市场。原油支撑下移并也不再牢不可破，中短期化工市场或偏弱震荡。

　　化工研究员张凤: 原油价格下降，下游化纤产业链及纺织开工率变化较小，化纤产业链商品价格仍由成本及市场预期主导。下半年随着“金九银十”的到来，有望迎来需求的提升。

　　化工分析师边晓松：对于供需完全失衡的产品来说，预期在市场中起到的作用明显减弱。供应长期缺口状态下，需求端的偏弱、利润的亏损、开工的下降，以及宏观和经济面的趋弱均对失衡产品形成不了大的利空，反而供应端产量呈现出的下降预期，对市场的影响力度较大。

　　本周国内商品延续上周走势，价格继续出现显著回落情况。期货视角看，商品价格跌幅明显扩大，本周跌幅超过8.5%，其中工业品跌幅9%，农产品跌幅7%，工业品跌幅大于农产品跌幅。主要品种中，生猪、红枣上涨，其他活跃期货品种在本周均出现不同程度下跌，其中跌幅超过10%的品种有18个，而棕榈油、菜籽油、焦煤跌幅居前三位，幅度均超过16%。从6月初到本周五（6月24日），有20个品种累计跌幅超过10%，其中锡、棕榈油跌幅超过20%。

　　现货价格方面，卓创大宗商品出厂价格指数下跌2.56%，其中工业品指数下跌3.88%，农产品指数上涨0.9%。流通领域50个重要大宗商品中，上涨的品种仅有6个。近期跌幅扩大主要受到宏观情绪的影响，大宗商品价格的筑顶或已经完成。

　　宏观方面需要关注欧美出现的罢工现象对经济的冲击，另外还需关注制造业景气程度大幅收缩带来的中远期影响；国内方面关注能源保供进一步加码，再贷款利率维持不变。

　　国际能源价格出现高位回落，对经济的担忧情绪是主要的核心矛盾。但当前困扰能源供给的问题仍未得到有效解决，进入北美飓风季后，炒作原油价格上涨的理由依旧存在，但油价上涨也基本到了最后筑顶的阶段，中长期趋势价格将逐步下行。国内商品方面，油脂、聚酯接过黑色下跌的接力棒，本周出现显著回落。6月份大宗商品价格再度打破历史季节性特点，并未出现淡季上涨的情况。6月份第四周国内商品价格或延续回落态势，能源成本支撑减弱、国内需求收缩“强现实强预期”、供应压力进一步凸显等问题共同作用于大宗商品市场。

　　国际能源方面，近期价格出现明显的回调，但这种回调并不能说明拐点到来，在供应短缺问题仍然存在之时，通胀的主旋律下价格仍将高位震荡。今年以来，欧洲一直是能源短缺问题的核心地区，本地区能源消费结构中石油与天然气占比之和近60%。而由于地缘动荡影响，当前经过“北溪1”输送至欧洲的天然气仅为年初计划的40%（年初计划1.67亿立方米/天，当前仅有6700万立方米/天）；而本月初美国自由港天然气装置发生故障导致了美国LNG出口受阻，这对于本就“缺气”的欧洲而言无疑是雪上加霜。因此多国顶着“环保压力”重启煤电，以应对能源短缺。从全球范围来看，能源短缺的情况屡见不鲜，即便是今年上半年各国争相储备，仍力有不逮。因此目前来看，能源供应仍然紧张，在全球大通胀难以解决之时，能源价格回调或将是短时波动，拐点未现且仍将高位震荡。

　　同时，双碳方面重点关注欧洲“碳关税”法案进展。欧洲当地时间6月22日，欧洲议会全体表决通过了碳边境调节机制（CBAM）修正案，这是针对去年7月欧委会公布的“立法草案”的正式修正意见。此次通过“修正案”在纳入的行业范围上较“草案”有所扩大：在“草案”原有钢铁、铝、水泥、化肥及电力的五个行业基础上，新增纳入有机化学品、塑料、氢和氨；同时，“修正案”还纳入了电力产生的间接排放。另外，“修正案”中正式征收的时间延后一年，至2027年，2023-2026年为过渡期。欧洲“碳关税”由来已久，对我国对欧洲的相关产品出口而言是一个不小的挑战，对此，我国一方面在争分夺秒的努力建设自有的碳排放数据监测、核算体系，掌握碳排放话语权；另一方面，企业产品减碳才是一切问题的核心和重点。

　　短期内，在东欧国际局势相关事件影响下，供应预期对价格的影响明显放大，如果这一事态延续，叠加消费旺季等因素支撑，短期内油价可能仍将维持高位震荡态势。但目前市场流动性已经进入到了边际缩紧阶段，市场流动性边际缩紧及美元指数的走强将会逐渐挤压油价中的泡沫，中长期内原油价格的上方空间将受到逐步压制。

　　历史上，市场流动性与原油价格的相关性极高，且原油价格从高位大幅下跌大部分情况下由流动性边际收紧所致，货币因素决定了油价的上方空间。目前市场流动性已经进入到了边际缩紧阶段，市场流动性边际缩紧及美元指数的走强将会逐渐挤压油价中的泡沫，并压制原油价格的上方空间。货币紧缩加快后在全球资产的联动下，对油价的拖累也会逐渐明显。

　　而持仓量方面，2021年年中以来，总持仓量已经开始进入到了下降通道内，在美联储加快紧缩流动性及欧美衰退交易升温的当下，预计原油持仓量仍将继续下降，需警惕投机资金撤离可能进一步放大油价的下跌趋势。

　　周内化工市场下跌一方面原油下跌导致成本支撑下移，另一方面需求端改善乏力继续拖累商品市场表现。成本端，在倾巢之下的商品全线大跌背景下，原油近期逐渐失去强势地位，本周延续了下跌表现。其中WTI截至24日收于107.62美元/桶，较17日跌1.94美元，较8日的月内高点更是跌去了14.49美元，跌幅达11.9%。前期化工品在需求欠佳的情况下维持了价格的相对高位，原油支撑“居功至伟”，但在原油进入下行通道后，当前化工品利好尽失价格近乎全线下跌。需求侧，当前化工品需求表现平平，尤其是原油下跌更是加重了市场的观望气氛，市场普遍成交不旺。

　　6月以来大宗商品市场降温明显，抑制通胀背景下的全球经济面临巨大压力，随着流动性收紧进程的推进，中长期角度看商品价格上行动力消退，越来越多的品种将逐渐进入下跌趋势。虽然供需后续推演也存在较大概率会逐渐施压油价，不过在现阶段库存低位、北半球处于消费旺季，并且欧美成品油紧张局面难有效缓解，这意味着目前油价并不具备持续大跌的条件，油价还是会在一段时间内维持高位震荡格局，同时对于化工品将存在一定的兜底支撑。不过我们也需要看到，相较于前期稳固的底部支撑，当前这个“支撑”显然已经在下移并且也不再牢不可破。5月份以来在复工复产稳步推进以及各项稳经济措施出台后，经济基本面得到一定修复并且对于汽车、家电消费的刺激也陆续展开，但还是要强调终端商品的表现反馈至原料端需要一定时间，况且目前部分商品处于消费淡季，加之化工品最大的终端消费领域房地产市场复苏面临较大阻力，因此中短期化工品市场或偏弱震荡。

　　本周原油价格下降，截至周四，WTI原油价格相比上周四下降幅度达到11.33%，下游化纤产业链商品价格大部分跟随原油趋势变化，前期价格较平稳的乙二醇也下降近7个百分点，PX由于个别厂家检修造成开工率下降，价格平稳，周内后期价格有小幅上升。

　　从化纤产业链及下游的江浙织机综合开工率来看，数据并未出现较大变化，当前化纤产业链的产品价格仍然主要受成本及市场预期的主导。因此，原油价格的变动是化纤产业链纾困的关键点，从当前的市场格局来看，国际能源处于一个相对短缺的状态，欧洲诸多国家重新将煤炭放到较重要的位置上，并预测持续时间要高于预期，能源短缺会对于原油价格形成一定支撑。此外，上期中说到美联储加息及缩表仅能解决由前期大幅度放水导致的通胀，无法解决市场对于供给的担忧和国际形势的不安，预计近几个月原油价格难再大幅度下探，下游的化纤产业链商品的价格由于成本端的坚挺，难以走出相反的趋势。需求端来看，下游需求的疲软不仅在于高成本的限制，更受整个宏观环境的影响以及季节性变化的影响，预计下游需求在7月份难以有较大变化，进入下半年，随着“金九银十”旺季的到来，有望迎来需求的回升。

　　以传统煤化工为例，高温煤焦油是一种长期存在供应缺口的产品，而此特点也使得该产品呈现出较强的抗跌性，虽主要下游煤焦油深加工行业呈现出开工负荷低，长期低利润甚至亏损的状态下，但原料煤焦油依然能够创新高或高位震荡运行。

　　6月份中旬，高温煤焦油逆势上扬，虽然目前处于两大下游煤焦油深加工及炭黑行业的淡季，且两大行业已经出现亏损状态，但因为煤焦油货源的偏紧，下游企业对原料的采购的刚需面仍偏强。在焦炭下滑，焦化企业亏损状态下，焦化企业限产信号发出后，对于本就偏紧的煤焦油来说，后期呈现的供应量仍有下降预期，因此下游企业对于原料的争抢力度加大，导致高温煤焦油呈现持续上涨走势，且山西地区更是出现300元/吨以上的涨幅，使得下游的成本压力直线上升。但下游产品整体传导不利，两大领域的亏损面持续扩大。

　　目前的煤焦油市场已经处于历史高位水平运行，下游生产企业面临的风险性已经增加，但面对行业过剩导致的原料短缺问题难以缓解态势下，下游行业较为无奈，继续减产或将为后期的主要操作方向。

　　声明：本文为研究院内部大宗商品周度讨论会会议纪要，仅供参考。文中任何观点均不构成买入卖出商品的建议。

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