大宗商品作为实体产业的基石，从开采、生产、加工到终端消费，除了生产商和消费的人这对天然的“交易对手”之外，会有大量的贸易商、仓储物流机构、金融机构等“中间商”去参加了，共同构成完整的大宗商品交易市场。

  “中间商”参与市场的根本原因在于：生产者和消费者在绝大多数情况下对商品的质量、数量、形态、货物地点、交付计划、付款周期等“交易要素”都存在差异，很难自发地在适当的地点和时间形成完全匹配的交易组合。

  将这些错配的“交易要素”在生产商和消费者之间重新组合及匹配，是贸易活动产生的主要原因。

  中国的一家钢厂预计在六个月后生产规模达到峰值，所以希望在那个时间段购买特定品位的铁矿石用于钢铁生产

  在这个实例中，交易的时间、地点，以及铁矿石的品味都存在不匹配之处，贸易公司在这单交易中需要通过资源调配及物流网络将这些“交易要素”重新匹配起来：

  正如休斯敦大学的Craig Pirrong教授所说，大宗商品贸易商就像是亚当·斯密那双“看不见的手”，对“价格信号”反应迅速，让手中的现货资源发挥最大的价值。

  商品世界同样遵循“二八法则”，小部分全球顶尖的贸易商掌握了绝大部分的资源，越靠近原材料一端，这种资源的集中效应就越为明显。

  Glencore 成立于1974年，总部设于瑞士巴尔，是全球最大的大宗商品生产商和贸易商之一，在全球35个国家拥有超过13万名员工。成立之初主要从事黑色金属和有色金属的实货贸易，后扩展到原油、石油产品，以及农产品等领域。主营品种包括铜、钴、镍、锌、铅、铁合金、铝/氧化铝、铁矿石、金、银、动力煤、原油、成品油，和天然气等。

  Vitol 由荷兰人Henk Vietor 和Jacques Detiger 于1966年在鹿特丹创办，现总部位于瑞士日内瓦，是全球最大的原油贸易公司之一，拥有超过5000名员工。主营品种包括原油、燃料油、汽油、中间馏分油、石脑油、甲醇、乙醇、液化石油气、天然气、液化天然气、二氧化碳排放、煤、 铁矿石、电力、氧化铝，和沥青等。

  Cargill 成立于1865年，总部设在美国明尼苏达州，是一家集食品、农业、金融和工业产品及服务为一体的多元化跨国企业集团，业务遍及68个国家， 拥有超过15万名员工，核心优势在于其发达的物流体系。主营品种包括原油、船用燃料油、石脑油、汽油、液化石油气、电力、天然气、棉、粮食、油籽、糖、乙醇，和棕榈油等。

  Trafigura 成立于1993年，是全球领先的能源、金属及矿产贸易商，在全球41个国家设有80个办事处，拥有超过8800名员工。主营品种包括原油、燃料油、中间馏分油、汽油、石脑油、液化石油气、液化天然气、生物柴油、煤、铁矿石、铜、铅、锌、氧化铝、镍、锡，和钴等。

  ADM 初建于1905年，是世界上最大的油籽、玉米和小麦加工企业之一，优势是把谷物和油籽原料深加工成为用于食品、饮料、保健品和畜牧饲料市场中的多种产品，然后利用自己强大的物流系统将原料和产成品运至全球各地。主营品种包括酒精饮料、食用豆类、纤维、树坚果、卵磷脂、维生素E、蛋白质、稻米、淀粉、甜味剂、动物饲料、玉米、油籽、乙醇，和生物柴油等。

  Louis Dreyfus 成立于1851年，是全球领先的农产品贸易与加工企业，在世界100多个国家拥有1.8万余名员工，在全球范围内种植、加工和运输约8000万吨农产品，为约5亿人提供衣食所需。主营品种包括油籽、谷物、稻米、咖啡、棉、糖、果汁、乳制品、肥料，和金属等。

  Gunvor 成立于2000年，从 35 个国家采购原油和成品油，业务遍布亚太、美洲、中东、欧洲等地区的100多个国家，行业资产值超过 20 亿美元，每天交易250万桶原油和成品油，在全球共有约 1600 名员工。主营品种包括原油、成品油（柴油、燃料油、汽油、石脑油等）、液化石油气、天然气、液化天然气、生物燃料、电力和碳排放等。

  Mercuria 成立于 2004 年，是全球最大的能源和大宗商品贸易公司之一。与全球超过50 个国家开展贸易，在27个国家有38个分支机构，在全球共有超过 1000 名员工。以能源贸易起家，目前的主营品种包括原油、燃料油、中间馏分油、汽油、石脑油、生物燃料、石油化工品、天然气、液化天然气、电力、煤、铁矿石、 锰、铬矿、二氧化碳排放、基本金属、谷物，和油籽等。

  Bunge 成立于1818年，在油籽和谷物产品及配料的采购、加工和供应方面处于全球领先地位。公司总部位于美国密苏里州圣路易斯，在全球拥有超过2万名员工和300多个港口码头和油籽加工厂等设施，在南美的产业链构建上具有明显优势。主营品种包括油籽、糖、生物能源、食用油类、小麦、玉米、稻米，和肥料等。

  场外交易（OTC）- 指的是非标准化的远期、期权及掉期产品，会于场外进行交易的情况

  是指交易双方为以协定的价格于未来某个日期购买及交收某项资产而订立的协议，条款标准化，在交易所进行买卖

  与期货合约类似的是，也是交易双方为以协定的价格于未来某个日期购买及交收某项资产而订立的协议，但与期货条款标准化不同的是，远期合约的条款为买卖双方磋商而定，并于场外市场进行买卖

  是指买卖双方签署的协议，以特定的价格在某个“未来日期”买卖资产，但到该“未来日期”当天，期权买方有以事先确定的价格购买或出售资产的“权利”且可以选择是否行使这项权利。期权交易在场内及场外进行的情况都很普遍

  是指用一种现金流交换另一种现金流的协议，大宗商品掉期属于掉期产品中的一个大类，其现金流取决于挂钩商品的价格，掉期产品的交易通常于场外进行

  而实现以上这些交易的特定场所，我们统称其为“大宗商品市场”，常见的市场类型从发展阶段而言，可以分为现货市场、OTC市场，和交易所市场。

  在三大市场类型中，最基础的就是“现货市场”，指的是实货或者说现货交易，买卖的标的物为大宗商品实物本身，涵盖的商品范围远大于交易所市场和OTC市场，包含标准及非标的品种。

  对交易双方而言，达成交易的标志在于对交易的核心商业条款（deal recap）达成一致，针对大宗商品实货贸易，通常包括以下条款：

  达成交易最重要的一步就是买卖双方能对价格本身或者是价格的计算方式（计价方式）达成一致。需要注意的是，以下列明的仅仅是计价方式的不同，任何一份大宗商品合约在计价部分，除了“计价公式”和“基础价”之外，还需要结合“质量保证条款”以及其他“价格调整条款”，用来确定质量出现偏差或者其他成本费用变动时，对最终结算价格造成的影响。

  浮动计价通常与某个/某些公开的报价/指数挂钩，比如石业常用普氏、有色金属行业常用LME相关品种的公开报价，作为“基准价”

  通常交易的标的物商品与“基准价”挂钩的商品会存在品种、品质、地域等各种因素导致的价差，也就是我们常说的地域基差、品种基差等。所以，在计价公式中会以在“基准价”上“升水”或者“贴水”的方式来体现这些价差。大部分计价公式中的升贴水是固定的，也有少量品种会对升贴水也设定指数公式，采用浮动升贴水的形式

  在浮动计价的情况下，买卖双方需要提前确认将价格“固定”下来的方式，比如，约定某一个计价期间内的均价，或者通过“点价”的方式确定某个时刻的指数价格。下面我们来举两个实例：

  采取某报价机构在提单日前两个交易日、提单日当天，以及提单日后两个交易日，这五个公开报价的平均价采取提单日当天某期货合约的收盘价

  现货合同和远期合同大部分为一次性执行的合约，区别在于现货合约的商品交付期一般为当前月（M）或者下一个月（M+1）; 而远期合同的商品交付/交割期是在未来的某个时间点/段，比如M+6（当前月之后的第六个月）。

  而长单/框架合同指的是在一个固定的时间长度内（通常是一年）可以按约定的品种、规格、数量、计价公式、交付周期、可选交付地点，以及付款方式等要素来进行多次交付的合同。比如合同期为一年，每月交付电解铜500吨。

  在执行长单/框架合同期间，通常会在每一批货物交付前，另行签订包含确定的价格、数量、交付地点等要素的点价单、提货单、订单等单据，而这些单据本质上是对长单/框架合同中针对现在交付的特定批次货物的核心商业条款的补充，与长单/框架合同共同构成针对特定批次货物的完整合同。

  大宗商品贸易是“货物流+资金流+单据流”的结合，除了买卖合同之外，包括海运合同、货代合同、仓储合同、质押合同等在内的物流属性或者金融属性的合同共同构成了大宗商品领域庞大的法律合规体系。

  首先，我们需要明确的一点是，无论是国际贸易遵循的英美法系中合同法的相关原则，还是国内贸易中遵循的我国合同法的相关规定，合同的订立从步骤一中双方对“交易的核心商业条款（deal recap）”中的部分条款达成一致时就已经开始了，无论是口头还是书面的形式，在证据充分的情况下，都会产生法律效力。

  综合英美法系和大陆法系对于合同订立的相关法律原则，合同的订立需要具备的三个要素如下：

  在大宗商品国际贸易买卖中，常见的情况就是买卖一方通过邮件或者电话，就包括价格在内的“交易的核心商业条款（deal recap）”发出要约（offer），也常称为“报盘”。如果对方对这些核心条款进行修改后回复，就是提出反要约/还盘（counter-offer）；如果没有修改，明确表示全盘接收的情况，则构成承诺（acceptance）。

  以上过程如果是以邮件的方式进行，此时已完成合意（agreement）的过程；如果是通过电话或者QQ等线上聊天系统谈定核心条款的情况，建议保存所有通话及聊天记录，并在第一时间通过传真、邮件或加签确认函的方式固定合意（agreement）的内容。

  需要注意的是，合同的订立和合同的生效为两个独立的步骤，即使是在合同生效后，依然可能因欺诈、胁迫等原因导致合同撤销。

  关于签署正式书面协议的内部合规性流程会在后面的课程中介绍，此处不做展开。以下列举的提纲指的是，一份完整的大宗商品买卖合同所应该包含的模块：

  下面，附上一份汽油买卖合同样本（CIF），其中的条款经过简化，仅供参考：

  CIF指定目的港，单批货物，卸货期为xx日至xx日间。卖方需通知买方两个工作日的油轮抵达卸港时间

  以提单数量为依据，指定目的港CIF价格为**美元。价格需根据提单实际报告的货物密度与密度0.755的差值而相应增减

  依据卖方发票和惯常海运单据（或卖方针对暂时缺失单据开出的赔偿保证书），买方需在不迟于卸货后3个工作日或备卸通知书递交后5个工作日（在先为准），以美元现金电汇方式全额支付。买方需开具以卖方为受益人、且银行和文本为卖方所接受的不可撤销信用证

  数量、品质在装港由独立商检确定，商检结果对双方当事人是最终的且有约束力。装港费用由卖方承担，卸港费用由买方承担

  卖方以不少于发票货值110%的金额投保并提供一流海运保险，包括一切风险、泄漏险和超出0.5%货损的短量险

  大宗商品贸易具有单笔买卖资金体量大、交货周期长、价格波动频繁的特点，所以信用风险的管理手段在这个行业显得尤为重要，因为任何一笔买卖违约，都可能引发巨额的损失。所以，在之后的课程中，我们会将信用风险管理作为单独的一课介绍，此处仅列举几种商品买卖中常用的付款保证手段：

  在“期货交易的主要流程和基本步骤”系列内容中，我们提到过“保证金”的概念：指的是由交易的一方通过持有另一方提供的现金、有价证券或银行保函等担保方式来提高对方的违约成本，降低对方的违约概率。

  由于期货交易中的大部分条款，本身就是对实货交易中常见做法的抽象和标准化，所以在实货交易中买家也常常需要在买卖合同签署后，货物发出前缴纳“初始保证金”作为后续的履约保证。“初始保证金”的比例同样会视商品品种和当时的市场情况而不同。

  信用证在国际贸易中是很常见的财务担保手段。因为信用证一经开出，作为一种书面承诺，当卖方向买方银行出示合同规定的单据或赔偿保证书后，买方银行就需要兑付信用证，向卖方支付该笔货物的货款。

  还有一些相对担保能力较弱的保证手段，比如“母公司担保函”、“开放信用/支付保证书”和“货物抵押”等等。具体选择哪种付款保证方式，要结合买卖双方的实际情况和双方公司的信用风险管理制度而定。

  此处不展开分析贸易公司内部针对货物交割/交付的流程，仅仅就买卖商品的双方而言，商品的交割/交付可以大致分为物流（包括仓储）和验收这两个部分：

  大宗商品的物流运输工具与所载商品的物理特性和货值有关，常见的运输方式有：

  海运：指的是海上大型货轮运输，能够运载的商品品种广泛，包括大部分的干散货以及液态商品，装载量大且运输成本相对较低，但运输周期较长，需要寻找合适的港口和码头作为装卸地

  铁运：指的是火车运输，装载量、成本以及运输效率介于海运和陆运之间，需要由铁路部门统一安排调度，可以租用整列车或者单节车厢

  陆运：主要指的是卡车运输，它的灵活度和成本在以上三种运输方式中都是最高的，常用于“最后几公里”的运输。

  其他的运输方式还包括驳船（常用于沿海以及江、河运输）、电网（用于电力运输），和管道（常用于液态及气态能源类商品的运输）等。

  大宗商品贸易中需要格外关注货权转移、风险转移，以及商品验收这几个节点，不同种类的商品针对以上这几个节点的交易习惯差异巨大，为避免争议，需要事先在合同中对商品货权转移、风险转移、验收标准（由商检机构出具报告，还是厂家实验室提供报告，是否需要复检以及采样的方式等），以及争议处理方式等细节明确约定。

  大宗商品贸易的最终环节是交易结算、开票、收付及入账。首先，需要确定的是结算的金额。

  货物在交付的过程中经历了运输、储存和检验等诸多环节，数量和品质都可能与签署合同时不同。在最终的结算环节，需要先收集经过验收之后，双方均确认的数量、品质等商品信息。再根据最终的商品信息，对照合同中的计价公式，核算最终货值。

  除了货值之外，在交易的过程中还会因运输、仓储、报关、滞期、货币转换等各种原因产生各种费用，这些额外成本也需要在结算环节一一确认。另外，如果买方在前期缴纳了保证金或预付款，其对于货款的抵扣方式及金额也需要在结算环节确认。

  待买卖双方对结算金额确认，并签署结算单后，会进入开票及尾款支付环节。常见的付款方式有：TT（电汇）、银承（银行承兑汇票），和信用证等，以双方在合同中的约定为准。

  OTC的全称是“Over the Counter”，也就是常说的“场外交易市场”，它可以看做是一部分现货市场的“镜像”。

  传统的OTC市场更像是一个分散的、无形的市场，没有固定和集中的交易场所，一般通过做市商以电话、传真和网络的方式联络及成交。大部分非标准化的远期、期权及掉期产品会通过OTC市场进行交易。

  在2004年到2008年间，由于房地产及其他投机性资金流入大宗商品，以及全球高速发展导致的原材料短缺预期等原因，场外大宗商品衍生品的名义金额及总市值从2004年底开始急速上升，至2008年6月达到顶峰。

  但随着2008年全球金融危机的爆发，场外衍生品市场不受监管和缺乏透明度等问题也随之暴露，交易金额在之后的数年间大幅回落。

  根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的资料，在08年金融危机之后，随着一系列的监管改革制度的出台和“中央结算”的推行，目前大宗商品场外衍生品合约的“标准化”程度已经达到了相当高的水平，可以总结为以下几个方面：

  绝大部分交易按“标准法律条款”进行，这些条款一般对照双方协定的ISDA主协议或有关国家的同等条款

  采用“直通式”交易流程，绝大部分合约透过“确认对盘平台”以电子交易系统的方式确认

  采用“中央交易对手方结算（CCP）”；非中央结算的交易大部分采用“双边抵押品”的方式进行。目前，已有不少交易所为场外交易提供CCP服务，包括：

  CME Clearport，商品品种涵盖天然气、基本金属、贵金属、原油、农产品等

  交易所市场，也就是我们常说的“场内交易”，指的就是在交易所买卖挂钩大宗商品的金融衍生品，包括期货和期权两大类。

  根据美国期货业协会（FIA）的数据，截至2019年底，全球共有45家交易所提供大宗商品衍生品，产品数量共1463只，其中79%为期货（1162只）。

  根据 FIA 的分类，场内交易（包括期货和期权）挂钩的大宗商品资产分为四大类：能源产品、农产品、贵金属，以及非贵金属（基本金属及黑色金属），占比如下：

  从趋势来看，在过去十年间，全球大宗商品衍生品“成交量”和“未平仓合约量”的整体复合年均增长率分别高达111%及105%。在衍生品总成交量占比中，期货占到96%，期权为4%。

  从地域分布来看，有63%的期货交易在亚太区的交易所进行；64%的期权交易在北美的交易所进行。由于期货在衍生品总成交量占比中超过九成，所以，从衍生品总成交量的占比来看，亚太区交易所占到全球的六成以上。

  从资产类别来看，能源产品自2016年起超越农产品，成为交易量第一的资产类别，占到衍生品总成交量的35%；排在第二位的是农产品，占到衍生品总成交量的24%。在四大资产类别中，合约成交量（单位为：百万张）占前五的交易所分别为：

  比较衍生品“品种数量”和“交易量”前五的交易所，我们会发现，成立较早的欧美国家交易所在衍生品数量上明显占优，但在成交量上，中国内地的交易所在近十年增速明显，国内三大交易所（上期所、大商所和郑商所）在能源产品、农产品、贵金属和非贵金属四个大类上，均至少有一家排名前五，在除能源产品外的其他三大类，更是由上期所和大商所包揽了成交量第一的位置。

  中国内地三大交易所成交量增长的主要原因，及与西方交易所相比的特征可以总结如下：

  在疫情到来之前的十年，也就是2008年至2018年底，中国的国内生产总值年均实际增长率达到12.7%，大幅高于全球经济3.5%的年均实际增长率

  中国内地的大宗商品现货市场在08年到18年的十年间发展迅速，期现对冲的需求集中爆发

  与欧美的老牌交易所相比，中国内地交易所的大宗商品合约单位通常较小，成交周转率相对较高

  除少数品种外，中国内地交易所对外资参与大宗商品衍生品交易仍有很大程度的限制

  从参与者的角度来说，交易所市场的参与者范围很广，不仅仅局限于现货贸易的参与者，可包含生产商、消费者、贸易商、经纪机构、投资者、金融机构等大类。将不同的参与人群对交易所市场的诉求高度抽象后，可以总结出交易所市场的作用：

  交易所市场从本质上来说，最重要的作用在于其提供了一个标准化现货交割的市场。以最大的金属交易所市场 LME（伦敦金属交易所）为例：

  期货合约的买卖双方对应的权利和义务就是在交割日期、在注册仓库、按照合约约定的价格和数量、交割注册牌号的金属

  在交割日之前，期货合约是开放的，可以通过买进和卖出同等数量的相同产品来进行对冲，用来匹配或者解除交割义务，此时就只有账户内的金额发生了变化

  卖方可以将LME注册牌号的金属发送至LME的注册仓库，仓库开出“仓单”作为该批货物的所有权凭证

  LME的合约规定，仓单的卖方在交割日期来临时，有权选择要交割的金属牌号和仓库所在地

  买方可以凭仓单提取LME合约所限定规格的金属，但不能选择金属的牌号或其仓库

  在传统的OTC市场形成的过程中，有一类情况就是因为交割的金属质量不完全符合买方的需求，或者交货港口的位置不太方便。此时，买方需要找到另一个持有合适的仓单的交易者，与他调换仓单，从而产生了场外（OTC）市场。而在这一类OTC市场中，“更合适的牌号”和“更理想的交割地”的仓单会在LME仓单的基础价格上产生“溢价”，这类溢价没有固定的公式，完全由供需关系决定。

  交易所特定品种合约的“定价”作用常常体现在：会作为该品种现货合约的计价基础，这也与我们现在常说的“价格发现”的原理密切相关。

  以金属市场为例，LME的正式价格被广泛地运用于全世界的金属合约，作为定价的基础。每天上午，各品种金属在第二轮场内交易结束时的价格，就是它在LME的正式价格。每日价格组成的曲线，能够很好地反映出全世界范围内金属市场供求关系的整体趋势。

  在各个金属品种相关的产业链中，从矿山到终端消费者，其中的每个环节都需要寻找到合适的“基础价格”。而基于“基础价格”之上的计价公式，没有固定的格式，由买卖双方协商确定，与货物质量、付款方式、交货日期、交货地点等等诸多因素相关。

  在特定商品中，某个金属品种，比如铝，在原材料中占比很大，那么该商品的原材料计价公式就会自然而然地和LME铝的价格联系在一起。通常越是到产业链的下游，因加工而产生的附加值越多，单个金属品种在原材料中的占比下降时，与LME价格的关联度也会相应地降低。

  套期保值是指通过在交易所买入或卖出与现货商品相同或相关、数量相当、方向相反、月份相同或相近的期货或期权合约，在实货和衍生品市场之间建立对冲机制，从而达到将市场的价格波动对固定价造成的不利影响消除或降至最低的目的。

  对套期保值方向的判断非常重要，按照在期货市场上持仓合约的方向，可分为“买入套期保值”和“卖出套期保值”：

  指的是买进期货合约，以防止将来购买现货商品时因价格上涨而导致的成本增加。买入套期保值常用于企业的采购端，当未来原料采购价格不确定时，为规避未来原料价格上涨所采用的保值方式

  指的是卖出期货合约，以防止未来卖出现货商品时因价格下跌而带来的亏损。卖出套期保值常用于企业的销售端，当未来产成品价格不确定时，为规避产成品价格下跌而采用的保值方式

  大宗商品领域中广义的“套利”是一门非常复杂的“细分专业”，也是绝大部分贸易商的立身之本，指的是通过捕捉“价格信号”，发现同类商品在质量等级、交付地点、交付日期等要素发生错配时，通过在低价市场买入、高价市场卖出的方式锁定利润。其中所指的市场，包含我们之前提到的现货市场、交易所市场和OTC市场，可以是现货市场内部的套利，也可以是现货市场与衍生品市场之间的套利。

  Comex(纽约商业交易所) Vs. LME(伦敦金属交易所) 铜合约套利

  某贸易商在智利买进现货铜“A批次”，预备运往欧洲，同时，在LME进行了卖出套期保值。此时，Comex铜价和LME铜价相近。

  随后，在LME铜价未发生明显变动的情况下，Comex铜价上升。贸易商选择购回在LME卖出的套期保值头寸，在Comex进行卖出套期保值。同时，在实货执行层面，将“A批次”的运输目的地从欧洲改为美国。

  如果贸易商和欧洲的买家达成了销售协议，在对货物进行点价时，贸易商可以从LME的仓库或从另一个现货贸易商那里采购同规格的“B批次”货物用于交付。

  当“A批次”被运抵美国时，贸易商可以将其运至Comex的仓库；或者作为现货售出，同时购回在Comex卖出的套期保值头寸。

  当然，还有一种情况，在“A批次”改变航线的过程中，LME铜价格上涨并明显高于Comex铜价格，此时，贸易商会选择指令承运“A批次”的包租船再次改变航线仍旧驶往欧洲。同时，购回在Comex的卖出套期保值头寸，并重新在LME进行卖出套期保值。

  中国内地和海外市场之间的金属商品价差经常会带来套利机会，以铝的进出口为例，中国对于铝的进出口会对海外市场的供需平衡产生影响，而通过进口电解铝或出口铝材使供需达到平衡的时间点，与上期所和LME对于铝价的反馈时间点，两者之间存在时间差，这给内外期货市场带来了套利机会，一定程度上会反应在上期所铝价和LME铝价之间的比值上。

  LME市场出现电解铝短缺时，会带动LME铝价上升，当LME铝价上升速率快于上期所铝价时，上期所铝价与LME铝价比值会下降

  当比值下跌到6.5以下时，就可以考虑抛售LME铝同时买入上期所铝进行套利

  中国铝材出口量增加，LME市场电解铝短缺得到缓解后，LME铝价会随之回落，同时上期所铝价会有所上升

  在中国内地金属市场，由于期货市场和现货市场的价格形成机制不同，从而产生一定的套利空间：

  同样以电解铝为例，现货市场参考SMM，南储，阿拉丁等报价机构的价格，与上期所相关品种当月合约之间每日会有升贴水：

  如果出现当日现货价格低于期货价格时，也就是现货贴水/期货升水时，可以选择买入现货，同时卖出当月期货合约。持有现货到临近交割日期时，现货贴水/期货升水收窄，选择卖出现货并买入期货合约平仓，实现套利。

  期货市场是部分实货市场发展到高度标准化之后的产物，而期货交易本身也是从现货交易的基础上发展起来的，指的是在交易所市场进行的标准化远期合约（也就是期货合约）的买卖。期货合约指的是买卖双方约定在将来某个日期，按一定条件（包括价格、数量、交割方式等）买入或卖出标的资产的标准化合约。

  期货合约是由交易所统一制定，标的资产的数量、规格、交割时间和地点等要素都被高度提炼后以标准化条款的方式确定下来。从而大大节省了交易双方的沟通成本，提高了交易效率。

  期货交易与现货交易或远期交易相比的重要区别在于不允许场外交易，需要在特定的交易所进行“场内集中竞价交易”，只有交易所的会员才能“进场”，其他人只能委托会员代理交易。

  交易过程有固定的程序和规则，信息披露、结算过程、合约买卖、风险处理以及实物交割等都严格按照相关法律法规或交易所规则进行，保证了期货交易的公开、公平和公正。

  期货交易的一大特征在于由交易所担保履约，即使交易对手方违约甚至宣布破产，也不影响合同的履行，不会对守约方的利益造成损害。

  主要原因主要在于交易所和结算机构实行履约保证金制度、当日无负债结算制度（逐日盯市MtM）等严格的规章制度。

  期货交易实行严格的“履约保证金制度”，包括初始保证金、追加保证金和日内保证金等形式。交易者在参与期货合约买卖时需要缴纳一定比例的初始保证金，当期货合约价格下降到一定程度时，需要追加保证金。

  “当日无负债结算”也常被称为“逐日盯市”（Mark-to-Market，MtM)，指的是结算部门在每日交易结束后，按当日结算价结算交易者所有合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收或应付的款项实行净额划转，相应地增加或减少保证金。此时，如果交易者的保证金余额不足，需要追加保证金。

  期货交易采用双向交易的方式，交易者既可以“买多”，也就是买入期货合约，也称为买入建仓；也可以“卖空”，也就是卖出期货合约，也称为卖出建仓。

  大部分交易者在期货市场建仓后，并不是通过交割现货，而是通过建立反向头寸，对冲了结交易。这就给了大量手中没有现货的投资者进入期货市场的机会，从一定程度上增加了市场的流动性。

  另一个促进期货市场流动性的重要因素在于：交易价格具有很高的透明度。期货的交易价格是在交易所内通过“集合竞价”的方式形成的，在公告牌上可以看到交易价格、交易数量等相关情况。

  我们可以看到全球的交易所在各个大宗商品大类上都推出过为数不少的期货合约，但同一大类不同期货合约之间的活跃度大相径庭。简单来说，我们可以将那些活跃度高、流动性强、价格波幅合理的合约称为“成功合约”。

  “市场交易总量”和“未平仓合约量”这两个指标常常用来衡量一个合约品种的流动性，而想要成为“成功合约”的期货品种，则需要具备一定的成功条件，比如：

  价格怠于波动的商品品种没有利用期货工具进行对冲的必要，所以商品“价格波动频繁”是设立期货合约的基本条件之一。

  但要成为成功的期货合约，价格波动除了“频繁”这个特性之外，最好没有太明显的规律可循。大宗商品中有一些品种具有极强的季节性规律，或者供需两端中的任何一端过于集中（比如府谷地区的金属镁），了解这个行业的人可以轻易地规避价格波动的风险，也就没有利用期货市场进行套期保值的必要。

  制定一个全行业都认同的品质和规格标准，使得这个期货合约的价格可以作为同类商品的“基准价格”，这绝对不是一件容易的事情。

  首先要找到统一的品质规格，伦敦国际石油交易所就曾经因为欧洲每个国家有各自的汽油规格，在想要制定统一的汽油品质规格这件事上遇到了巨大的阻力。

  另外，合适的交割地点也非常重要，伦敦国际石油交易所曾经推出在ARA交割的布伦特原油合约，但因为与实货的实际交割地点不同，该合约没有获得成功。

  ARA 是Amsterdam（阿姆斯特丹，荷兰港口城市）、Rotterdam（鹿特丹，荷兰港口城市），和Antwerp（安特卫普，比利时港口城市）这三大港口首字母的结合。

  为了提高合约的流动性，还要解决期货与实货交割数量规格不一致的问题。同样以布伦特原油为例，过去该品种的实货按照每批50万桶的标准进行交割，而期货合约每手仅1000桶，如果将期货合约每手的数量提高到与实货一样的50万桶，参与期货市场交易的人数必然会大幅下降。权衡之下，现金交割的方式应运而生，并被广泛应用于各个商品品种的期货合约。

  任何一个活跃的市场都需要买卖双方有足够多的参与者，因为交易的基础是双方对价格达成共识，买卖双方的参与者越多，达成共识的可能性就越大。

  目前市场上活跃度较低的期货合约，很多都是因为供需中的一头集中度过高，有些品种甚至只有一两个供应商，流动性可想而知，这也是上世纪90年代，伦敦国际石油交易所推出的石脑油期货合约失败的主要原因。

  另外，在期货市场，很难靠“抄学霸作业”的方式在一个新的市场复制已经成功的期货合约品种。除了个人投资者之外，同一个期货品种的主要参与群体是相对稳定的，无论是抱着保值还是盈利的目的，高流动性都是实现这些目的的根本保障。从一个高流动性的成熟市场，转战一个低流动性的新兴市场，无论对个人投资者还是对企业而言，风险太大且没有必要。

  根据国内及国外期货交易所的相关规定，我们把期货交易的主要流程和基本步骤概括如下：

  国内的期货账户分为自然人开立的“个人账户”和公司开立的“法人账户”，目前只有通过法人账户买卖的期货合约才能进行实货交割、实现套期保值的目的。国内及国外的开户流程大同小异，一般分为以下几步：

  投资者通过经纪商买卖期货合约的渠道一般有两种，一是通过网上的交易系统，二是通过电话拨打期货交易专线。

  保证金是由交易的一方通过持有另一方提供的现金、有价证券或银行保函等担保方式来提高对方的违约成本，降低对方的违约概率。

  期货交易的一大特征在于由交易所的清算中心担保履约，即使交易对手方违约甚至宣布破产，也不影响合同的履行，不会对守约方的利益造成损害。

  在上文展示的 ICE 布伦特原油合约的条款，其中有一项就涉及清算所的担保履约职能：

  清算机构作为“中央交易对手”，持有的“空头头寸”和“多头头寸”在所有会员正常履约的情况下是相等的；一旦有会员违约，清算机构就会暴露在市场风险之中。

  期货交易“履约保证金制度”中所包括的“初始保证金”、“变动保证金”和“日内保证金”等形式，本质上是为了在一定程度上补偿清算机构在会员违约而不得不结束其交易头寸时可能损失的相关费用。这也就解释了为什么保证金的比例和金额并不是一成不变的，而是会随着市场行情以及交易头寸所承担的风险而调整，在市场波动较大或是合约即将交易时都可能会提高保证金。

  说回到“初始保证金”，清算机构会要求每一份期货合约买卖时都必须缴纳初始保证金，该保证金在合约交易时交付，在平仓时返还。以下面两个交易所的初始保证金为例：

  初始保证金比例并不是一成不变的，一方面会根据产品而不同，另一方面，经纪商会根据合约的价格波动情况，要求在最低标准之上再支付额外的初始保证金。

  期货交易采用双向交易的方式，交易者既可以“买多”，也就是买入期货合约，也称为买入建仓；也可以“卖空”，也就是卖出期货合约，也称为卖出建仓。

  所以，交易者无论是通过电话还是网络，在向期货经纪商下达交易指令（落盘）时，都需要包含以下要素：

  止蚀盘 - 以高于指定价位的价格买入合约或以低于指定价位的价格卖出合约，也称为止损盘或停损盘

  即日盘 - 有效时间为直至输入买／卖盘的交易日结束时（有关交易日结束时，系统会自动清除买／卖盘）

  取消前有效的买卖盘 - 有效时间是直至买／卖盘被取消之时（这类买/卖盘如果没有成交，交易员必须主动取消才能将其从系统中删除）

  买/卖盘提交到交易所之前，经纪商会先进行风险检查，以确保买/卖盘符合数量监控限制，通过检查的买/卖盘将发送至交易所的交易系统。

  现在大部分的期货交易都是通过交易所的在线电子交易系统进行，系统中的买/卖盘会按价格及时间的优先次序进行配对：

  期货交易所采取“当日无负债结算”制度，也常被称为“逐日盯市/每日盯市”（Mark-to-Market, MtM)，指的是结算机构在每日交易结束后，按当日结算价结算交易者所有合约的盈亏、保证金、手续费，以及税金等费用，对应收或应付的款项实行净额划转，相应地增加或减少保证金。此时，如果交易者的保证金余额不足，需要追加保证金。

  另外，如果交易者本身或为客户持有的头寸量超出申报标准，需要按照相关国家和地区的法律法规，在超量持仓期间，向交易所进行申报。

  一般情况下，从“建仓”开始，一直到该合约交割月前的最后一个交易日，交易者都可以再一次进行选择买入或者卖出该合约，用来建仓或者平仓。

  指的是买入或卖出与“建仓”时数量相等、方向相反、月份相同的期货合约，根据该合约建仓及平仓时的价格计算盈亏

  指的是持有的未平仓合约，在交易期结束后，根据交易所发布的指数价格或交易所指定的报价机构提供的价格，作为最终结算价进行结算。

  指的是交易者持有头寸一直到交割日，卖方交付实货商品及发票，买方接收实货商品并付款的结算方式。部分交易所的交割条款允许双方在交割品种和交割地点上进行协商。

  在大多数情况下，交易者会以“提前平仓”的方式了结所持有的期货头寸，只有在少数情况下才会进行实货交割。实货交割的大致流程如下：

  EFP交易在能源期货市场比较常见，以石油为例，指的是买方把一个石油期货的多头头寸转让给卖方，以换取石油实货。

  买方和卖方都可以在各自的时间，按对方不知道的价格建立期货头寸。在现货交易达成协议或交割时，在交易所注册期转现交易，确立双方方向相反的期货头寸。

  期转现交易的价格与现货交易的价格是相同的，通常有一个双方商定的差价，这个差价反映货物的品质及所在地的差异。此外，双方还要对溢短装货量达成一致。

  关于期转现的登记时间，有的交易所要求在期货合约到期后的一个小时之内登记，也有规定在交易停止后的第二天中午前登记的情况。

  严格说来，期转现交易是实货交割的方式之一，但这个交割行为并不是由交易所保证履行，而是由交易双方直接达成，所以，需要关注交易对手方的违约风险。

  A公司同意以6月份布伦特原油期货价格加上50美分／桶的溢价，按“期转现”交易方式卖给B公司50万桶博尼轻质原油。该期转现交易应该在提单日或5月10日（孰早）以前一天的收盘价格登记。

  A公司需要持有一个500手的布伦特原油合约空头头寸，而B公司则必须建立一个对等的多头头寸。假定双方都在5月10日之前建仓并且提出期转现交易申请，两个公司在该笔交易中的核心信息如下：

  EFS交易与EFP交易类似，不同的是将期货头寸变为掉期头寸（而不是现货头寸），在提供EFS交易的场所，经常会把它当成套期保值工具来使用

  国内的交易所只允许公司开立的“法人账户”进行实货交割（个人投资商一般也不会持有大宗商品实货）。所以：

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